股权投资协议中的赎回权约定

股权投资协议中的赎回权约定

黄欣安

Q

何谓“赎回权”？

赎回权（Redemption）在Termsheet（投资意向书）或SPA（股权转让协议）中一般是指：当目标公司未能在投资完成后一定业绩指标或IPO上市时，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。通俗的说，如果创业者不能在规定年限内让公司完成一定业绩指标或上市的，投资人有权要求创业者连本带息还钱。

Part 01

赎回权相关法律规定

（一）有限责任公司

1.《公司法》第三十五条：公司成立后，股东不得抽逃出资。

2.《公司法》第四十三条：股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。

股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

3.《公司法》第七十四条：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条 件的；

(二)公司合并、分立、转让主要财产的；

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

（二）股份有限公司

《公司法》第一百四十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

(一)减少公司注册资本；

(二)与持有本公司股份的其他公司合并；

(三)将股份奖励给本公司职工；

(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销。

Part 2

赎回权条款的意义

赎回权条款是当满足事先设定的条件时，投资者有权要求目标公司大股东或其他人按照实现约定的定价机制购买投资者持有的全部或部分股权。赎回权条款的意义体现在以下两个方面：

一是保证投资者在特殊情形下可以自由退出，例如在目标公司发展达不到上市条件，或者不足以吸引潜在收购者，或在创始股东与投资者发生严重分歧无法合作的情况下，为投资者提供了一条有效的退出路径；

二是回购的压力会促使创始股东及管理层部分受控于投资者，听取投资者的意见。

Part 3

赎回权的常见起草方式

（一）回购义务主体

回购义务主体可以是目标公司，也可以是创始股东/实际控制人，也可以是创始股东/实际控制人指定的第三方。

公司回购受民法典和公司法的规制，效力层面不存在争议，但实际执行中，考虑到资本维持原则和公司债权人保护，程序、可用资金等方面，会受到比较大的约束。

除目标公司作为义务主体外，其他主体回购通常只受制于合同法，一般效力性和实际执行性方面存在争议较少。

（二）触发条件

常见的触发条件可以有以下几种：

1.特定时间未能完成合格IPO

如投资完成后满n年，未能实现合格IPO，则触发回购。前述期限，一般跟目标公司发展阶段、资本运作时间表和PE/VC基金的存续期有关，实践中，很多投资人会约定大约5年左右。

2.目标公司状况恶化

比如目标公司经营状况发生严重恶化（常见的指标有净利润、亏损等），比如目标公司核心人员离职，比如目标公司出现影响正常经营的行政处罚/刑事立案侦查等，这些恶化情形的出现，极有可能会导致投资人投资亏损，在情形更恶化之前，赋予投资人要求回购的权利，能够让投资人有机会提前止损。

3.发生特定事件

投资人在对公司投资前尽调中，可能会发现一些需要解决的影响投资决策的事项，如关联方处理、特定资质许可的获得等，这些事项一般会在投资协议中作为承诺保证事项要求目标公司/创始股东/实际控制人一定时间内完成，否则会影响投资方投资。前述特定事项一旦发生，意味着支撑投资决策的重要因素没有达成或某些层面体现了创始团队诚信问题，此时赋予投资方一个回购的权利，也能够让投资方有机会提前退出公司。

（三）赎回价格

投资人赎回价款=投资人行使赎回权的股数×投资人持有的每股公司股权的赎回价格，赎回价格通常有以下几种（或投资人会列出几项或全部，按照“孰高”确定）

：

1．最常见的是投资本金加按照一定利率计算的收益之和

此种方式，优点在于确定性比较高，对投资方和目标公司/创始股东/实际控制人来说，对双方签约和未来履约都形成了确定的预期，利于达成签约和顺利履约。实践中6%至15%都是比较常见的，单利和复利都有。而利率的确定，具体当然是取决于投资方和目标公司的谈判，与双方的议价能力有关。利率的确定，从机理层面来讲，一方面受限于目标公司其他融资方式的融资成本，常见的如银行贷款，名义的银行贷款可能比较低，但是考虑到融资费用、抵押担保等要求，实际的债务融资成本是较高的，另一方面受限于基金对LP的门槛收益约定，市面上常见的6%-8%，即只有在门槛收益以上的部分，GP才有可能获得超额收益，因而会对回购利率有一定的要求。

2.按照对应的净资产

按照投资方持有股权比例对应的净资产确认，从持股比例的角度，有一定合理性，但是考虑到投资方一般是大比例溢价增资到目标公司，且如果是轻资产公司的情况，这种赎回价格的确定对投资方来说就比较不利。这种赎回价格确认方式，针对重资产的目标公司来说，对投资方是有利的。

3.按照投资完成后，股东权益增加额对应的部分

这种方式，针对净利润及现金流比较好的公司来说，对投资方是有利的。

4.按照股权的公允价值

“公允价值”似乎是比较“公允”的定价方式，但对投资方和目标公司的预期性都是比较差的，且这种方式的另外一个问题是，“公允价值”计价比较困难。股权投资公允价值常见的评估方法主要有三种：市场法、收益法和成本法。